1、公司介紹

公司業務包含農業和新能源兩大主業。農業主營業務包括水產飼料、畜禽飼料等的研究、生產和銷售，其中水產飼料是該板塊的核心產品和主要利潤來源，目前國內市占率12%~15%。新能源方面，2016年公司通過向控股股東通威集團等對象發股收購永祥股份、合肥通威、通威新能源三家公司分別進入光伏上游高純多晶硅生產、中游高效太陽能電池片生產和終端光伏電站建設環節。2018年底公司飼料、多晶硅、電池片產能將分別達到1000萬噸以上、7萬噸、10.9GW，均占據行業龍頭地位。未來公司這三項核心業務都將憑借規模與成本優勢穩步提升市占率，實現業績持續增長。


光伏資產注入帶動業績與盈利能力同步提升。2016 年2月、10月公司分別完成永祥股份與通威新能源、合肥通威股權收購，帶動2016~17年業績大幅增長。2018Q1-Q3公司業績增長平穩，收入、凈利潤分別為213.9億元（+9.0%）、16.6億元（+8.6%），毛利率、凈利率分別為18.8%、7.8%，基本與2017年持平，比2015年分別提升5.5、5.4個百分點。截止2018H1，光伏業務收入占比提高至42.5%，毛利占比達到59%，估算凈利潤占比超過50%，其中四川永祥（多晶硅及化工）貢獻凈利潤3.76億元，占比41%，合肥通威（電池片）貢獻凈利潤1.33億元，占比14%。


光伏業務盈利能力顯著高于農牧業務，且將是未來業績增長主要動力。2017 年多晶硅及化工、光伏發電、電池片及組件、飼料毛利率分別為41.15%、28.86%、18.89%、14.67%。2018H1光伏、農牧板塊綜合毛利率分別為27.04%、14.02%，其中多晶硅、電池片毛利率分別為43.52%、16.68%，與2017年相比下降3.31、2.17個百分點。預計2018~20年光伏板塊收入占比將達到37%、46%、49%，毛利占比將達到50%、58%、61%，成為公司業績增長的主要推動力。


2、業務分析

①多晶硅：低成本新產能進入釋放高峰，公司加速擴張市場份額

2019 年國內低成本產能釋放后將擠占海外廠商市場份額，改變我國多晶硅進口依賴的格局。根據我們對多晶硅價格的預測，2019年海外廠商中將僅有OCI、瓦克等少數幾家合計10~11萬噸產能可以開工，在全球40.6萬噸的總需求中占比20%~30%左右，即國內多晶硅產量占全球之比可以由2017年56%提升至2019年70%~80%，基本滿足國內硅片產能需求。

實際上，隨著 2017 年底至2018年初國內多晶硅產能逐步釋放，進口替代已經開始，2018H1國內多晶硅產量14.06萬噸，進口量6.7萬噸，合計消費量20.76萬噸，2018H1進口依存度32%，比2017年下降8個百分點。結合2019~20年國內多晶硅需求及國內外產能成本排序，預計2019年進口依存度下降至15%左右，2020年完全實現進口替代。


2017 年3月及8月，公司分別公布樂山、包頭各5萬噸多晶硅擴產項目，其中一期各2.5萬噸均將于18年底投產，二期擇機推進。即公司2018年底多晶硅名義產能將由現有的2萬噸提升至7萬噸，2019年實際釋放產能預計可達8萬噸以上，二期項目投產后名義產能將提升至12萬噸，實際可釋放產能14~16萬噸。新產能達產后加權平均生產成本 4.5 萬元/噸以下，市占率提升至22%。預計樂山二期、包頭二期各 2.5 萬噸產能2020年投產，低成本新產能投產將使公司多晶硅產品的加權平均生產成本降低至4.5萬元/噸以下，降幅超過25%。此外，產能釋放后公司多晶硅全球市占率預計將從 2017 年3.7%大幅提升至2020年22%。


②電池片：低成本+高效，成就全球最大獨立電池片供應商

531政策后下游裝機需求下降，使一體化組件廠被迫收縮資本開支、放慢產能技改升級節奏，而現有電池片效率難以滿足高效要求，預計高效電池外購需求將增加，公司作為高效單晶PERC產能全球第一的獨立電池片供應商將充分受益。此外，歐洲雙反已于18年9月結束，最低限價機制取消后，原先歐洲市場在售組件的主要電池片來源——臺灣電池片在效率及成本方面均不具備競爭力，預計中國大陸產電池片將快速奪回歐洲市場份額。


③水產飼料：景氣度改善，龍頭受益于集中度提升

目前水產飼料行業集中度較低，行業龍頭通威+海大市占率25%左右，行業前15的公司市占率不超過50%，龍頭市占率仍有提升空間。近年水產飼料行業競爭激烈，企業數量大幅減少。以上兩點符合產業演進S曲線中的規模化階段中期的特征：競爭白熱化、兼并整合增加、激烈的競爭導致利潤率下降。未來頭部企業市占率將持續提升，龍頭尤其占優。

大型飼料廠提質增效能力強，更能滿足行業目前的發展要求。水產行業的趨勢是養殖代替捕撈，且水產養殖提質增效勢在必行。國內半數以上飼料企業僅為加工企業，在提質增效方面無法與資金、技術、研發實力雄厚的龍頭企業競爭。


調結構、強技術、增服務，公司積極迎合行業新趨勢。水產養殖行業進入提質增效階段、灘涂規劃加強養殖水域規劃、低效分散的網箱養殖減少、集中養殖的特種水產需求增加，都意味下游水產養殖也將進入規模化階段，未來散戶養殖將被中大型養殖取代，水產養殖將更加專業化、高效化，對高效養殖技術、高品質功能型飼料、特種飼料及膨化料的需求將增加。結合下游養殖業的發展趨勢，公司在產品、模式、服務、營銷方面同時發力，并從采購、生產等方面進行成本控制。

產品：著力于市場亟需的高效益新產品，開發了以“鯉鰓健”、“鮰腸健”、“蝦腸健”、“海為”、“魚水情”、“羅倍康”等功能型水產飼料，以及水產養殖動物用免疫增強劑“肽給力”等為代表的37個創新產品。同時，提升水產飼料在飼料總量中的比例，提升水產飼料中特種飼料、膨化飼料等高端產品的比例。2017年膨化飼料、蝦特飼料、功能飼料等高端產品占水產飼料的比例超過40%。

模式：深化以“漁光一體池塘循環水生態養殖”、“工廠化閉合式智能養殖”等為代表的新型水產養殖模式研究。

服務：在動物保健服務、養殖園區設計、檢測服務等方面展開了重點創新，協同市場營銷轉型，全方位、全過程服務于養殖終端。以推廣通威365先進養殖模式和前沿技術為核心建立了網絡平臺“通心粉社區”，并建立了“3分鐘響應、1小時在線解答，8小時現場解決”的“318”快速響應服務模式，為養殖戶提供一站式服務。

成本控制：采購方面，提高與原料供應商特別是集中度高、市場信息透明的品種的戰略合作，在確保原料合格率、供應保障及采購效率提升的前提下，降低了采購成本。生產方面，進一步提升效率及自動化程度，加快普及叉車托盤、裝載機、自動包裝機、自動碼垛系統等自動化、機械化設備，全年人均產量提升了10.21%。


3、投資建議

公司在多晶硅、電池片、水產飼料領域均為行業龍頭，公司大量新產能將于 2018 年底至2019年釋放，顯著的成本和效率優勢將確保公司新增產能的滿產滿銷，盡管銷售均價將有所下降，2019年業績高增長確定性仍強。預計2018-20年EPS分別為0.54元、0.75元、0.93元。

采用分部估值法對公司進行估值：光伏電站、光伏制造、農業板塊的可比公司 2019E 年PE均值分別為8.2，12.3，17.3倍，考慮公司光伏板塊未來兩年增速相對較高，給予略高于可比公司均值的目標PE，得到加權平均2019年目標PE 15.4倍，對應目標價11.6元，給予“買入”評級。